文 | 松果财经
黄金投资者不知道黄金会在技术性熊市的哪个点反弹，就像钨行业也不知道，价格最终要涨到哪里去。而和黄金投资者的分歧不同，钨行业的投资者态度比较一致地"鸣冤"：都是黄金带崩了钨概念。
2026 年 2 月 2 日，中钨在线实时播报碳化钨粉价格突破 150 万元 / 吨。过去一年，钨产业链上下游全线暴涨，一度把厦门钨业、中钨高新两大龙头带到了千亿市值。
中钨高新 2025 年前三季度扣非净利润同比暴涨 407.52%，第三季度环比增长超 700%；厦门钨业 2025 年全年收入 464.69 亿元，同比增长 31.37%；实现利润总额 40.81 亿元，同比增长 28.45%。
金属行业资源就是约束，也代表财富和产业链上的权力。即便是两个冲上千亿的巨头——其中一个已经又跌了下来——其实所走的路径也有很大差异。
这两条路径的背后，是关于如何在资源约束下最大化价值创造的两种解法。钨未来怎么发展？从中可以浅窥。
一、供给侧，生产已"榨干"
2025 年，国家公布的钨矿开采总量控制指标为 5.68 万吨，同比减少 8.3%。这意味着，即使市场价格涨到天上去，合规矿山也不能超产，供给总量被严格限定。从 2020 年到 2025 年，钨矿开采配额从 6.2 万吨逐年下降至 5.68 万吨，五年累计下降 8.4%。
尽管长期视角下钨矿开采总量在上涨，但短暂的这几年，它不会出现太大放松。
中国虽然拥有全球六成的钨矿储量，但经过多年开采，高品位矿山越来越少。国内钨矿的平均品位已经从 2004 年的 0.42% 降至 2024 年的 0.28% ——要生产同样数量的钨精矿，需要处理的矿石量增加了 50%。
品位下降带来的不只是开采成本上升，更是技术难度的增长。
中钨高新在 2024 年收购了柿竹园矿 100% 股权，这座全球最大的单体钨矿处于多种金属的矿区，地采多年后适合井下开采的资源逐步减少，不得不启动采选尾万吨技改项目，将开采方式从地下转为露天，技改周期长达两年，预计 2027 年才能完工投产。之后，其产能会上升，但这说明了矿业的周期性——在一段时间内，某些稳定的供应会消失。
另外，和其他矿产金属一样，钨开采也要考虑环保问题。夏季高温暴雨、洪涝灾害都可以导致矿山减产停产，有时候甚至只有三四成的矿区处于正常开采状态，供给弹性很弱。
而且，金银全球定价影响极大，铝煤海外开采牵动全局，但钨由于技术集中于中国，海外产能扩充缓慢，一时间颇有"自闭"倾向。去年此时，我国对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制；而此前美国、欧洲也对作为关键矿产的钨进行了或大或小的限制，让它和一众"关税标的物"一样，产能供给变得扑朔迷离起来。
纳斯达克曾在去年夏天迎来一支特殊的新股 Almonty Industries（加拿大阿尔蒙蒂工业公司），至今其股价涨幅也接近翻倍，它正是西方钨产业的代言人、世界最大钨矿商之一。其钨矿资产主要分布在韩国、葡萄牙、美国及西班牙，而商业路线则类似 Palantir 和 Anthropic，寄希望于美国军工等方面的国家订单。
它手里的韩国桑东矿是全球唯一不在中国的顶级钨矿，满负荷年产能超 46 万吨钨酸铵当量。
不过，韩国桑东矿 2025 年底才开始商业化生产，年产能仅占全球需求的 4% — 5%；哈萨克斯坦 Bakuta 钨矿截至 2025 年累计产量不到 1000 吨矿石；加拿大 Mactung 矿投产时间预计在 2027 年或更晚。
所以，2024 年全球钨矿产量 8.28 万吨，2026 年预计仅增至 8.55 万吨，年增长率不到 2%。而同期需求从 10.21 万吨增至 10.8 万吨，供需缺口从 1.93 万吨扩大至 2.25 万吨。
在结构性短缺面前，价格总是暴涨。而之所以相关优势一直被中企掌握，正是因为光有矿并不够，关键还要看夺的矿产后的产业链的有效延伸，投入成本过高但产业附加值不够的结果，是失去市场竞争力和产业价值。
而在中国钨产业中，这场关于资源控制权的争夺，早在 30 年前就已经开始。
二、一门双雄，各有不同
A 股钨业明星股不少，除了厦门钨业和中钨高新两大龙头，还有翔鹭钨业、章源钨业这些弹性标的。
章源钨业此前的公告显示，预计 2025 年净利润增幅在 50% 以上，这是它作为钨业全产业链公司的优势。而厦门钨业和中钨高新作为龙头，逻辑稍微复杂一点。
从去年前三季度数据来看，双方增长都很不错，不过厦门钨业的营收是中钨高新的 2.5 倍，而净利润增速是后者的 1/10。
资源端，厦门钨业直接或间接控制的钨矿储量接近 200 万吨，占全国 30%。它拥有五座钨矿：宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭为在产矿山，博白巨典和江西大湖塘为在建矿山。其中，江西大湖塘钨矿是全球第二大钨矿，影响力权重很高。
不过差异不是纯靠资源堆出来的，而是厦门钨业的业务更多元，涵盖钨钼、稀土、能源新材料三大核心，2024 年能源新材料业务营收占比就达到 37.51%。钨作为入口，它实际覆盖光伏、新能源汽车、核聚变、半导体等应用领域。
光伏钨丝，厦门钨业全球市占率超 65%，基本上全球每两片硅片，就有一片是它切出来的；硬质合金刀具全球市占率 18%，高端产品占比超 40%。
甚至，它还是全球唯一通过 ITER 全流程认证的钨材料供应商，核聚变钨制品全球市场份额超 50%。所以当单一业务周期波动时，其他业务可以提供缓冲。
也是因为如此，为钨业辩护的投资者都在和黄金白银的短期炒作划清界限，尽管它们短期上涨的斜率其实都颇为"吓人"。
当然，抗周期往往意味着资源分散，而资源分散就代表很难吃到单一价格影响因素带来的弹性——厦门钨业 2025 年前三季度毛利率明显不如中钨高新，就是因为钨价暴涨时，专注于钨本身的中钨高新受影响更大。
中钨高新走的是专业化纵深路线，30 年坚持把钨产业链做深做厚，成为全球硬质合金产量第一、APT 产量第一。
2016 年，中钨高新被确立为中国五矿钨产业运营管理平台，开始了长达 8 年的资源整合。2024 年并表全球最大单体钨矿柿竹园公司，2025 年又将远景钨业纳入报表，同时还托管五矿集团旗下香炉山、新田岭、瑶岗仙等 3 座钨矿。
中钨高新旗下的株硬公司被称为中国硬质合金工业的摇篮，生产的切削刀具、微钻、硬质合金轧辊多年位居全国第一。
2025 年上半年，中钨高新硬质合金产量超 0.75 万吨，APT 产量 0.85 万吨，钨精矿产量 0.42 万吨，三项指标均位居全球第一。如果不是钨价和有色的爆红，它现在还会处于"犹抱琵琶半遮面"的状态。
营收从钨来，利润就会被钨影响。中钨高新的原材料占营业成本的比重超过 80%，钨价小动，它就跟着动，未来自给率提升，利润弹性还会继续变化，前提是行业不出现大的周期回调。
值得一提的是，中钨高新还有" AI 概念"。它旗下的金洲公司专注于 PCB 微钻生产，已覆盖 HDI、高多层板的用钻需求，并在去年 12 月宣布新增 1.3 亿支 / 年微钻产能和 6300 万支 / 年 AI PCB 用超长径精密微型刀具产能，提前锁定全球最大的 PCB 微钻供应商。
三、需求大洗牌
市场对钨价暴涨的持续性，到底哪里来的信心？这个问题要拆分到需求端的结构性爆发看待。
以光伏为例，2024 年，光伏钨丝需求约 8300 吨，2025 年需求突破 1.6 万吨，同比增长 198%。随着硅片越来越薄、尺寸越来越大，传统碳钢线已经接近极限，钨丝成为唯一的替代方案。
光伏行业看上钨丝的原因，和想要替换掉银浆的原因差不多，都是因为成本。厦门钨业的光伏钨丝直径只有 30-35μm，比头发丝还要细一半，却能承受高速切割的拉扯力，硬度是碳钢线的 3 倍钨丝，还可以将硅片切割损耗降低 15% — 20%。
2024 年，光伏钨丝渗透率约 20%，2025 年翻了三倍，预计 2027 年渗透率将达到 80%。按照 2030 年全球光伏新增装机 500GW 测算，光伏钨丝需求将达到 3 万吨，是有效的增量来源。
另外，我们提到中钨高新的布局也涉及 AI 服务器，也就是高端 PCB 需要的刀具。高端 PCB 板层数更多、孔径更小、精度要求更高。传统微钻的寿命只有 2 万— 3 万孔，而金洲公司研发的高速钻头可以提升孔限 60% 以上，寿命达到 5 万— 8 万孔。
至于更长远的畅想，还有永远都只要" 50 年"就能实现的可控核聚变。钨在核聚变装置中主要用于第一壁和偏滤器组件，因为它能承受数千万度的等离子体高温。
厦门钨业是全球唯一通过 ITER 全流程认证的钨材料供应商，核聚变钨制品全球市场份额超 50%。它承担了 ITER 项目 30% 的采购量，与中核集团、法国 ITER 总部建立了直供通道。中国的聚变反应堆装置中，70% 的钨材料来自厦门钨业。
如果 2030 年后核聚变开始商业化，每座反应堆的钨材料需求将达到数百吨。按照全球规划的 100 座反应堆测算，钨需求将新增数万吨。
钨，已经摆脱了对传统行业的依赖。新兴需求对钨的性能要求远超传统应用。不过中下游的刀具厂、硬质合金厂怎么参与产业链的利润分配，现在还是个悬案。
虽然头部企业不怕这一点涨价，但钨的受控程度必然会在未来随宏观环境变化而变化，到时候钨价何去何从？钨供给何去何从？这种不确定性是产业担心的，最后也成了资本市场期待的。
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